[期权思想在中小企业融资对策中的应用] 中小企业期权激励方案

来源:总结汇报 发布时间:2019-06-07 05:33:01 点击:

  摘要:文章简要分析了中小企业融资困难的现状,并阐述了Black-Scholes期权定价模型的基本原理和实物期权的内涵和定价,最后将期权思想引入中小企业融资领域,为解决或部分解决中小企业融资问题提出了新的对策。
  关键词:中小企业融资;实物期权;担保换期权;原材料期权;产品期权
  
  一、我国中小企业融资现状
  (一)中小企业直接融资状况
  2004年5月27日,深圳证券交易所中小企业板块正式运作,对我国多层次资本市场的建设、中小企业的融资和创业投资的发展具有重要意义,这为中小企业的股权融资开辟了专门的市场。但其定位为高成长型企业的上市融资需要,同时,又针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征,实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此,即使有了二板市场,较高的监管要求与上市条件使其不可能成为中小企业的主要融资渠道。
  (二)中小企业间接融资状况
  自从中央银行取消贷款浮动的上限以来,商业银行可以充分运用利率浮动手段对不同风险状况的中小企业进行贷款定价,同时中央银行的信贷政策也鼓励商业银行增加对中小企业的贷款,改善中小企业贷款市场。但由于中小企业因信用等级低,很难找到合适的担保人,融资成本高和抵押资产的缺失等原因,各商业银行即使成立了中小企业信贷部会出于安全性考虑,不愿对中小企业发放贷款,并针对中小企业贷款制定了严格规定和繁琐的审核制度,限制了中小企业的融资。
  二、期权相关理论
  期权是适应国际上金融机构和企业等控制风险、锁定成本的需要而出现的一种重要的避险衍生工具。期权是一种选择权,期权所有者有权利,但没有责任履行契约条款。期权定价模型是指将影响期权价值的主要因素作为参数来计算期权价值的方程。本文以布莱克-斯科尔斯期权定价模型为主要分析依据。
  (一)基本假设
  Black-Scholes期权定价模型是建立在一系列假设基础之上,其中主要的假设条件如下:股票价格的运动符合几何布朗运动,并且参数为常数;允许使用全部所得卖空期权;股价变动呈对数正态分布,其期望值与方差一定:市场不存在交易成本和税收,所有证券都可以无限分割;期权是欧式期权,在期权有效期内不存在任何现金股利的支付;证券交易是连续性的,不存在无风险套利的机会:投资者可以无风险利率进行借贷,且无风险利率r是一个已知的常数,它对所有的期限都是同一个值。
  (二)Black-Scholes期权定价公式
  在以上前提假设的基础上,Black和Scholes经过了一系列的推导,得出了以下的期权定价公式:
  c=stN(dt)-Xe-r(T-t)N(d2)……①
  由欧式看涨期权和看跌期权之间的平价关系:S+p=c+X
  可以得到欧式看跌期权的公式为:
  p=xe-r(T-t)N(-d2)-StN(-dt)……②
  其中:
  d1=ln(sr/x)+(r-)(T-t),σ,d2=d1-σ…………③
  其中:c=欧式看涨期权的价格(期权费);p=欧式看跌期权的价格(期权费);S=标的资产的现时价格;x=期权合约中规定的协定价格;T=以年为单位的距期权到期日的时间;r=无风险利率;σ=标的资产的波动性;N()=累积正态分布子函数;Ln()=自然对数。
  可以看到:S(标的资产现价),x(期权执行价格),T距离到期日的时间,即有效期,r(无风险利率)和σ(标的股票价格的波动率)构成了B-S模型的所有5个变量。其中S、σ、r、T与买权价值成正比,而X与买权价值成反比。即S、σ、r、T越大,买权的价值就越高,X越大,买权价值就越小。
  B-S模型最初是假设期权的标的股票在期权有效期内是不支付股利的,如果考虑股利因素的话,股利将成为影响期权价值的第6个变量,二者关系为:股利越大,买权价值越小。
  (三)实物期权的定价
  Black和Scholes的研究指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具,而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此,实物期权定价过程可以按照金融期权定价的基本思路进行,这是因为,资本预算决策的目标在于使企业价值极大化,因此项目评价的出发点在于考虑项目对企业市场价值的贡献,即如果项目上市交易,会给企业市场价值带来多大的增量。因此,实物期权定价的关键是在资本市场找一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险特征的可交易证券,称之为“孪生证券”,并用该证券与无风险债券的组合,复制相应的实物期权的收益特征。下面通过比较金融期权和实物期权的输入变量不同来给出实物期权的定价模型(见表1)。
  因此,用相对应的参数代替式①、③中的参数就可以得到实物期权的定价公式为:
  c=PN(K1)-Ve-rTN(k2)
  其中:
  K1=
  K2=K1-σ
  三、期权思想在中小企业融资中的应用
  (一)担保换期权
  中小企业在融资时,由于自身信用不足往往需要担保公司的信用支撑。但中小企业对担保公司可能承受的风险不能给出对称的反担保,这往往会导致担保交易失败。“担保换期权”方式可以解决这一问题。所谓“担保换期权”,就是把信用担保与风险投资结合起来,在为中小企业提供信用担保的同时,签订一定比例的期权协议,在适当的时机通过行权或回购等获取回报的方式。即如果企业运营失败,担保公司承担为其担保的风险,但如果企业成功发展壮大,担保公司可在一定程度上分享其成果。一方面自己短缺的中小企业获得了企业发展急需的资金,另一方面担保公司也获得了将来获得高额回报的机会,实现了担保公司与被担保企业的共赢。例如,2002年8月,深圳市比克电池有限公司在发展中急需300万资金,但苦于企业成立时间短、规模偏小,想要从银行或者其他渠道融资十分困难。因此,比克公司找到深圳高新投,就300万元银行借款向高新投提出担保申请。高新投以“担保换期权”方式为比克公司提供了300万元的贷款担保。双方约定,比克电池出让2%价值20万元的期权给高新投,高新投在5年的行权期内,可以自由选择行权时间。经过近两年的发展,比克公司现已形成日产50万只锂离子电芯生产能力,稳居行业第二,并发展成为国内生产锂离子电芯的龙头企业。2003年底,比克公司股东对公司增资并进行股份制改造,经过协商,高新投同意比克公司对2%的期权进行回购,回购价为118万元。
  (二)原材料期权
  利用期权理论不仅可以解决中小企业的融资问题,也可以进一步利用期权理论把购买原材料与中小企业的融资结合起来处理,这就是“原材料期权”。“原材料期权”能够实现原材料供应者和和购买者的双赢。“原材料期权”的基本思路是需融资的中小企业(甲企业)卖给其原材料供应厂家(乙企业)一份期权合约,甲企业获得一定的权利金,而乙企业获得在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格卖出一定数量的原材料给甲企业的权利。买出期权的企业获得了期权费解决了部分资金短缺问题,又可以稳定原材料供应源。购买者不仅能在原材料价格下降时锁定卖出价,避免价格不利波动带来的风险,而且享受到价格上升时的额外收益,代价只是交纳一定的权利金。同时,如果某行业内很多处境相同的中小企业都参与期权买卖,可以形成某种原材料产品的期权市场。期权市场上来自全国各地的交易者受规避价格风险或着追求投资利润的目的驱动,搜集分析供求信息,大量的原材料产品供求信息在期权市场上聚积、解释。最终供求信息以价格信号的形式向全国各地辐射、扩散,因此原材料产品期权市场预见了未来产品的价格。下面以一个具体的例子说明通过卖出原材料期权获得现金收入,解决中小企业短期的资金困难:
  甲企业卖出一份期权给乙企业,该期权以甲企业生产的所需要的原材料为标的资产,乙企业获得在一年半后,既可以以80万元的价格卖出该产品给甲企业,也可以到时按照当时的市场价卖出该产品给甲企业的权利,作为补偿,乙企业需支付一定的权利金给甲企业。
  期权相关信息如下:该产品现价80万元,价格波动率30%,将来执行价格85万元,无风险利率r(1.5)=0.022。
  由本例中的有关数据:标的价格S=80万元,执行价格X=85万元,无风险利率r=0.022,波动率σ=0.3,到期期限T=1.5。代入欧式期权定价公式,得到:
  K1= =0.0786
  K2=K1-σ=0.2888
  c=PN(K1)-Ve-rTN(k2)=10.8153(万元)
  再根据看涨期权和看跌期权平价关系计算出看跌期权的价值为p=13.0561(万元)。
  这样,甲企业可以预先获得13.0561(万元)现金,可以先解决该企业暂时的资金困难,同时也稳定了供货源,有利于甲企业安排生产。
  (三)产品期权
  急需融资的中小企业和其产品购买者之间可以通过产品期权部分解决生产企业的财务危机。中小型企业可以采取“销售产品期权”的方式解决暂时性融资困难。销售产品期权就是说需融资的中小企业卖出一份期权给其购买者,购买者获得在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买一定数量的该中小企业生产的产品的权利。生产厂商和购买者在“销售产品期权”中都有收获,买出期权的中华小企业获得了期权费,既解决了暂时性的财务危机,又能够提前对产品销量进行合理预测。购买者既能在价格上涨时锁定购买价,避免价格不利波动带来的风险,又能享受价格下降时的额外收益而代价仅是交纳一定的权利金。而且购买期权的大型企业也可以通过这个过程了解一些小企业的发展状况和前景,以利于为将来的长期投资收集有力的资料
  下面以一个具体的例子说明通过卖出产品期权获得现金收入,解决中小企业短期的资金困难:
  甲企业卖出一份期权给乙企业,该期权以甲企业生产的工业除尘器为标的资产,乙企业获得了一年后,可以以100万元的价格购买该产品,也可以到时按照当时的市场价购买这种工业除尘器权利,作为补偿,乙企业必须支付一定的权利金给甲企业。期权相关信息如下:该产品现价120万元,价格波动率为25%,将来执行价格100万元,无风险利率r(1)=0.020。
  由本例中的有关数据:标的价格S=120万元,执行价格X=100万元,无风险利率r=0.020,波动率σ=0.25,到期期限T=1代入欧式期权定价公式,得到:
  K1==0.9343
  K2=K1-σ=0.6843
  c=PN(K1)-Ve-rTN(k2)=25.1745(万元)
  这样,甲企业可以预先获得25.1745(万元)的现金,可以先解决该企业暂时的资金困难同时也保证了销量,有利于甲企业安排生产。
  四、结束语
  用实物期权思想解决中小企业的融资问题属于一种金融创新。期权换担保、产品期权与原材料期权三种期权融资对策使中小企业获得现金,从而暂时解决中小企业的融资困境,促进企业的进一步发展。在中小企业融资中融入期权思想,不仅为中小企业融资提供了新思路,而且是完善我国融资市场,提高中小企业信贷满足率的一种有效途径。
  参考文献:
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  (作者单位:东北农业大学)

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